爱一配中信建投 | 沃什预期差①：人家眼中的低通胀

文｜钱伟

沃什对通胀乐观，四大逻辑：

①截尾均值PCE，较PCE和核心PCE更低，若其更能代表潜在通胀趋势，则降息空间更大。争议在于，涨幅较大分项比跌幅较大分项，被剔除比例更高，一旦整体涨跌分布向上偏移，会低估涨价动能，2021年就曾失效。但当前核心服务稳定，核心商品乏力，与2021不同。

②AI提升供给抑制需求，创造通缩。目前美国就业弱，AI裁员多，通胀传导不利。

③缩表压通胀。有学术研究显示，QE比降息，通胀推升更大。但非共识，且缩表短期存疑。

④关税影响下降。

政策和市场含义：沃什倾向低通胀，降息可更多期待，是下半年重要预期差；但其逻辑不包括美伊冲突，且未完全脱离数据导向，若油价失控、截尾均值PCE面临类似2021年失效风险，亦不会强推；降息交易下，美债、黄金相对更获益，美股风格也继续偏向科技。

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美东时间4月21日周二，美国参议院银行委员会举行有关美联储主席提名的听证会。凯文·沃什进一步阐述其对通胀走势看法，提出诸多低通胀的逻辑。

沃什对通胀整体乐观，集中体现在4个逻辑上：第一，强调通胀内在中枢，看重截尾均值的结果（trimmed mean PCE），而不是常规总体通胀（Headline PCE）；第二，AI创造通缩；第三，QE提高通胀，缩表降低通胀；第四，关税的影响不大。

我们对此进行分析，并判断其对降息路径的影响：

（1）截尾均值的通胀，是否指向未来的通胀压力更低？

联储对通胀中枢的重视，早已有之，并非沃什首创。有多项证据：第一，联储更看重核心通胀（剔除波动较大的能源、食品，），甚至鲍威尔还提出超级核心通胀（进一步剔除二手车、住房服务等）；第二，联储看重近几个月的通胀环比的年化趋势，以及未来通胀预期；第三，类似的指标很多，包括中值CPI、内生趋势计算等。因此，联储一直关注潜在的通胀中枢，不在意短期波动，只是每个人对如何衡量通胀中枢、剔除那些扰动，存在主观看法。

截尾均值PCE，同时剔除涨幅和跌幅过大的分项，保留中间部分；历史经验看，能够很好代表整体通胀的长期走势。这一指标目前由达拉斯联储计算，将PCE全部分项中，涨跌幅的下尾部24%和上尾部31%的部分剔除，计算中间部分的均值，由此产生的通胀指标被证明优于更传统的“排除食品和能源”的核心通胀指标。其逻辑和体操比赛打分类似，即去掉一些最高分，再去掉一些最低分，计算剩余均分，排除异常值干扰。

近半年，截尾均值PCE走势，较PCE和核心PCE均显著更弱，若其能更好的代表潜在通胀趋势，则降息空间更大。2月份最新数据为例，截尾均值PCE增速仅为2.3%，且处于持续回落态势，而PCE则达到2.8%，核心PCE为3%。

但是，由于参数选取的问题，可能造成当前截尾均值PCE低估通胀走势的风险。上述定义可以看到，PCE的去尾过程中，关键是头尾比例的选取，由于历史上更多分项的物价倾向于下跌，因此尾部剔除比例24%要明显低于头部剔除比例31%。近年来，物价涨跌幅的总体分布，则开始向上偏移，继续保留原有的剔除比例（剔除更多涨价多的），可能低估涨价动能。

典型例子如2021年，PCE和核心PCE大幅上行，但截尾均值PCE维持平稳，事后来看，显然通胀早已失控，后者低估了风险。

因此，后续关键，需要观察造成截尾均值PCE更低的分项是否存在持续涨价能力。拆分2021年造成PCE和截尾均值PCE差距的原因，可以看到：当时不仅食品、能源这类波动大的分项被截尾均值剔除，大量核心商品和核心服务的分项，也被剔除，这些涨价粘性较强，可能是截尾均值失效的主要原因。

当前情况可以适度乐观，主因核心服务平稳，关税影响消除。与2021年失败的案例相比，沃什有更多证据，显示其对当前截尾均值PCE的信心。可以看到，2025年以来，PCE与截尾均值PCE差距再度走阔，主要推动来自核心商品和能源食品，前者主因关税，后续影响减弱，后者是常见扰动，而粘性最强的核心服务保持平稳。这一结构与2021年还是有较大区别。若不出现重大冲击，低通胀概率确实较大。

（2）AI的发展，能够带来通缩

沃什的观点，代表目前市场的部分认知，即AI从供给和需求两端，可能对通胀带来抑制效果。

供给提效：生产效率的提升，能增加扩大产出；

需求压制：但短期来看，AI对劳动力有一定替代，就业需求走弱，居民收入和消费下降。

这一逻辑最终是否兑现，还需要观察，但目前美国就业市场偏弱，仍是客观现实。其中，相关裁员上，AI相关行业确实贡献较多。从就业向通胀传导看，通胀内生动能确实不足。

（3）缩表帮助压通胀

缩表作为沃什的核心政策主张，同样与通胀相关联。其认为资产负债表的扩张，是造成通胀的推手之一，如果进行缩表，可以帮助实现通胀的稳定。

这一逻辑缺乏共识，例如美国经济在2008年金融危机后，虽然进行了大规模QE，但通胀难以回到2%目标水平。

但是，学术研究角度看，存在一些证据，指向QE相较传统降息，带来的通胀影响更大。例如，CEPR总结多项研究结果发现，降息100bp对美国通胀的最大影响仅为0.7%左右，而相同刺激的QE带来的推升幅度接近1.8%。

考虑到缩表的推进需要时间，这一点暂时不能成为其政策主张的核心部分。

（4）关税的影响逐步下降

这一点目前市场有一定共识：一方面，环比涨价的高峰逐渐过去，另一方面，今年关税税率边际下降。

政策含义：沃什对控通胀仍有信心，但也没有完全脱离数据，下半年若油价趋势回落，降息可以有更多期待，降息交易仍是下半年核心预期差之一。

第一，沃什对通胀走低大趋势较为认可，无论是短期的中枢，还是长期的逻辑，目前均有一定支撑，降息倾向明显。

第二，但其核心逻辑，不包括美伊冲突，且最关键的截尾均值PCE，也是数据导向，下半年油价和PCE实际走势，仍是关键。

第三，极端情形下，一旦油价失控，截尾均值PCE再度失效（类似2021年），沃什也较难强硬推进降息。

第四，市场方面，降息交易下，美债、黄金相对更获益，美股风格也继续偏向科技。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。

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证券研究报告名称：《沃什预期差①：人家眼中的低通胀》

对外发布时间：2026年4月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号:S1440521110002

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